Detrás de cada gigante hay diez personas en una sala
La tesis
El 4 de diciembre de 2024 mataron a tiros en Nueva York a Brian Thompson, consejero delegado de UnitedHealthcare. Casi dos años después, el caso sigue en los tribunales. El acusado, Luigi Mangione, se ha declarado culpable de los cargos federales y espera sentencia en diciembre, mientras que el juicio por asesinato en Nueva York está aplazado.
De eso no va este artículo. Va de lo que pasó dentro de la empresa después, porque es la mejor clase práctica que conozco sobre algo que el mercado olvida a menudo: una compañía de 340.000 millones de dólares la dirigen, al final, unas pocas personas sentadas en una sala.
La historia de UnitedHealth en el último año y medio es esta:
- Tras tocar máximos por encima de los 600 dólares, en abril de 2025 recortó previsiones y la acción se hundió.
- En mayo dimitió por sorpresa su consejero delegado, Andrew Witty. La empresa retiró las previsiones del año y se supo que el Departamento de Justicia investigaba cómo facturaba a Medicare. La acción bajó hasta los 274 dólares.
- Para arreglarlo, el consejo recuperó a Stephen Hemsley, el hombre que había dirigido la compañía entre 2006 y 2017, con un paquete de unos 60 millones en opciones y 1 millón de sueldo.
- Tres días después de volver, Hemsley compró 25 millones de dólares en acciones con su propio dinero, a 288,57. El director financiero puso otros 5 millones.
- La acción volvió a caer un 20 % en un solo día en enero de 2026, y hoy cotiza en torno a los 377 dólares: un 31 % por encima de lo que pagó Hemsley y todavía un 38 % por debajo de sus máximos.
Misma empresa, mismos clientes y mismos hospitales. Lo que cambió fueron las personas al mando, y con ellas cientos de miles de millones de valor, primero hacia abajo y luego hacia arriba.
1. El management es el timón. Cuando compras una acción no compras un edificio ni una marca: compras una parte de los beneficios futuros de una empresa, y quien decide qué se hace con ellos es el equipo directivo. Deciden si la caja se reparte, se reinvierte o se gasta en comprar otra empresa a un precio absurdo. Deciden qué riesgos se toleran por debajo. Y cuando se equivocan, lo pagas tú. Por eso para mí es la variable más importante de una inversión, y a la vez la que peor recoge cualquier modelo de valoración.
2. El problema de fondo: gestionan dinero que no es suyo. En finanzas esto tiene nombre: el problema de agencia. El accionista (el principal) pone el dinero y el directivo (el agente) lo gestiona. Si los dos no ganan con lo mismo, el directivo tiende a hacer lo que le conviene a él:
- crecer por crecer, porque una empresa más grande paga mejor y da más prestigio;
- perseguir el beneficio del próximo trimestre si de ahí sale su bonus;
- blindarse en el puesto.
No hace falta mala fe; basta con incentivos mal diseñados. En UnitedHealth hay una demanda de 2024 que acusa a Hemsley y a otros directivos de haber vendido 102 millones en acciones mientras existía una investigación antimonopolio que no se había comunicado. Es una acusación, no una condena. Pero ilustra la pregunta que siempre deberías hacerte: ¿esta gente gana cuando yo gano, o gana pase lo que pase?
3. Los dueños ausentes. UnitedHealth no tiene un accionista de control. Su capital está repartido entre grandes gestoras, fondos indexados y millones de pequeños inversores. No es culpa de nadie: el pequeño accionista bastante tiene con su vida, y un fondo indexado compra la empresa porque está en el índice, no porque la conozca. Pero el resultado es que nadie tiene suficiente en juego como para sentarse delante del consejero delegado y pedirle cuentas. Cuando todo se torció, la solución del consejo fue rescatar al consejero delegado anterior. Es lo que pasa en una empresa sin dueño.
4. El dueño que se sienta a la mesa. Compáralo con Inditex. Amancio Ortega controla más del 59 % a través de Pontegadea. Hace años que no dirige el día a día (hay un consejero delegado profesional y su hija preside el consejo), pero el dueño sigue ahí, con casi toda su fortuna dentro. No vive de vender acciones, sino del dividendo: este año Inditex lo ha subido un 4 %, hasta 1,75 euros por acción, lo que le supone a Ortega unos 3.200 millones que reinvierte fuera de la empresa. Cuando el dueño cobra lo mismo que tú y por la misma vía, los intereses están alineados de forma natural. Nadie en esa sala va a jugarse la empresa por un bonus.
No es solo una intuición mía. Los estudios clásicos sobre el tema (Anderson y Reeb, 2003, con las empresas del S&P 500) encontraron que las empresas con la familia fundadora detrás rendían mejor que las demás. Con un matiz importante que viene después (Villalonga y Amit, 2006): el plus aparece sobre todo cuando el fundador sigue implicado, y se diluye o desaparece cuando la empresa pasa a los herederos.
Lo que me puede tumbar esto, porque también hay que leerlo:
- Un dueño fuerte también puede abusar. Es el conflicto entre el accionista mayoritario y los minoritarios: la familia puede usar la empresa para sus intereses, colocar a un heredero sin preparación o blindarse con acciones de voto doble. Tener dueño es bueno solo si ese dueño se comporta como tal.
- No todo es culpa de quien manda. Buena parte de la caída de UnitedHealth vino de las tarifas que fija el regulador de Medicare, y eso no lo decide ningún consejero delegado. Es fácil atribuir a las personas lo que es ciclo o regulación.
- Un buen equipo no convierte un mal negocio en uno bueno. Como mucho, evita que se destruya valor.
Lo que pienso yo. Las empresas parecen monstruos que se mueven solos, pero no lo son. Detrás de cada una hay un puñado de personas que deciden hacia dónde van y a qué pasan por encima. Por eso, antes de mirar el múltiplo, miro quién manda, cuánto tiene en juego y quién le vigila. Prefiero una empresa con un dueño de referencia que se juega su patrimonio antes que una en la que nadie es dueño de nada. Y si además los directivos compran acciones con su propio dinero cuando la cosa pinta mal, como hizo Hemsley, esa señal me dice más que cualquier presentación a inversores.
El gráfico
Autor: Javier Fatjó Barangé · Publicado el 28/09/2026 · Declaración de intereses y posiciones. Este artículo es opinión y análisis personal, no asesoramiento de inversión ni una recomendación personalizada. No conozco tu situación, así que la decisión es siempre tuya. Posiciones: tengo acciones de UnitedHealth; no tengo posición en Inditex. Precios de referencia: UnitedHealth Group (UNH), 377,17 $, cierre del 21/09/2026; Inditex (ITX), 53,26 €, cierre del 25/09/2026. Si quieres un análisis a fondo de una empresa concreta, pide un resumen ejecutivo gratis.